2017-12-19 集微網

近日摩根士丹利(大摩)發布了對中芯國際的研究報告，並將中芯股票評級定為看好，直到價格上修至13.5港幣。預計中芯的佈局重點將包括:持續追趕先進工藝、實施差異化策略、啟動產能擴張、跨界整合後段封測等。大摩看好中芯未來一年發展基於如下7個因素的考慮：

1.未來增長基於目前的資本/研發支出：中芯國際表示，其未來戰略是在投資和盈利能力之間取得平衡。大摩認為這可能是一個極具挑戰的任務。但是如果中芯放慢研發速度，未來就可能錯失成為領先代工廠的機會。因此，儘管今年中芯的產能利用率較低，但其並沒有削減研發經費。就資本支出而言，中芯可能在先進工藝放慢採用合資經營模式，這將有助於減輕資本支出負擔，同時保證技術遷移路線。該公司目標是在2020年量產14nm工藝。中芯國際的晶圓產能中，2017年第三季度為44.795萬片，環比增長2.2%，產能利用率2017年第三季度為84%，而去年同期為97.2%，可能也與產能擴張過快的因素有關。在產能擴張方面，除內在的動力，如企業自身實力的增強，產能利用率的上揚，中國境內客戶的銷售額比重已達50%外，外部壓力也確實使中芯國際面臨持續擴張產能的必要性，特別是必須縮短與國際大廠間的產能差距，同時考慮中國半導體業向上沖刺的態勢，中芯國際必須扮演中國集成電路製造業的領頭羊。

2.渡過短暫的低谷：指紋業務下滑是今年產能利用率較低的主要原因之一。不過現在訂單又開始陸續回到中芯了，預計一家關鍵指紋客戶直到下個季度的連續增長為中芯的營收帶來助益。 NOR Flash是今年另一個高速增長的領域。

3.加強28nm工藝：中芯預計到在四季度有所下滑，而28nm的營收貢獻比例將提升。據中芯介紹，其第四季度28nm營收比例將超過10%，主要來自PolySION。該公司承認2018年可能需要關注28nm良率的提升，雖然目前技術已經可以滿足關鍵客戶對產量和性能的要求。中芯計劃在2018年下半年加速HKMG投產。 28nm和40nm是中芯的重點產品，不過該公司的28nm HKMG工藝良率不達預期，目前為40%左右，但市場分析人士普遍認為梁孟鬆的加入將迅速改良28nm的工藝技術，而且該公司也在研發自有的14nm工藝技術，在這一塊梁孟鬆在三星有過類似的歷史，或可能扭轉中芯國際的競爭力。

4.募集資金用於中期增長和投資者合作：11月29日，中芯宣布發行權益和可轉換債券計劃，如果大唐和大基金各自行使優先購買權，募集資金總額將達9.69億美元。該計劃是利用這些收益來進行中期業務發展中，並與戰略投資者(如兆易創新（603986）)建立更緊密的合作關係。目前中芯手頭現金約10億美元，年運營現金流20億美元。兆易創新、大基金和大唐將一起認購超過70%的資金。就目前完成情況來看，兆易創新出資7000萬美元認購配售股份，大基金有意認購本金總額最高為3億美元的股份；而大唐則認購本金總額為2億美元。

5.梁孟松博士加盟帶來了超越技術發展之外的好處：梁孟松帶來了其在先進工藝開發方面的專業技術，中芯表示這將幫助公司14nm的開發順利進行。與此同時，梁孟鬆在先進代工方面的經驗也將加強晶圓廠的運營管理工作，提高公司內部的整體效率。

6.代工業的整合：中芯表示可能需要一段時間才能看到中國代工行業的整合，在後緣技術供過於求之前。但是，中芯相信其技術產品和客戶組合優於中國同行。這與大摩的觀點相一致，即從現在到2019年，28nm不會出現供過於求的狀況。目前中國12寸晶圓廠共有22座、其中在建11座，8寸晶圓廠18座、在建5座，部分將新廠將陸續於2018年進入量產階段，特別是2018年將是中國內存製造從無到有的關鍵年度，因此預計2018年中國代工產業產值年增率預估將達19%，增幅仍維持於高速成長階段。

7.關於NOR Flash市場：鑑於兆易創新已經保證了良好的定價和不可撤銷的價值1億美元以上的訂單，中芯對明年NOR Flash市場持樂觀態度。利潤率處於企業平均水平，好於當前28nm的利潤率。大摩的觀點也是NOR Flash的價格在明年上半年將保持穩定。 9月時，兆易創新就與中芯國際簽署約人民幣12億元的採購戰略合作協議。背景是基於今年矽晶圓供貨十分吃緊，但NOR Flash芯片需求增溫且持續供不應求，朝以創新和中芯國際的合約可獲得穩定的產能保障，這次再認購中芯配售的股份入股中芯，象徵雙方的合作更進一步，可以發展多層次的戰略合作關係，成為更堅定的合作夥伴。除此之外，在跨界整合後段封測方面，現在的代工製造商均須有跨界後到封裝的能力，來進行2.5D-3D的集成，而此部分台積電已走在前列，中芯國際更不甘落後，已與長電科技（600584）合資在江陰成立中芯長電。基於此，摩根士丹利對中芯股票給出了13.5港幣的目標價格，當然也面臨著幾個風險，包括中國需求放緩；庫存修正；嚴重的價格競爭等。