2015 年3 月18 日 上海國資

導讀：IC 基金佈局可沿產業鏈偏好、創新融資結構、產融結合和公司治理入手

2 月13 日，中芯國際與國家積體電路產業投資基金達成協議，後者注資30.99億港元，成為截至目前國家積體電路基金的第三筆投資標的。此前，中威電子、長電科技也分別與基金達成投資合作。

從全球產業發展情況看，納斯達克對積體電路股的普遍估值更為成熟，中概股市盈率基本在8-10 倍之間，而國內A 股積體電路企業平均市盈率為30-40 倍。最高的為長電科技市盈率達 106.85 倍。

國內外資本市場的估值差距，使得在納斯達克上市的中概股私有化，轉而上市 A 股市場，即可獲得4-5 倍的無風險收益，行業紛紛佈局風口。

除了資本市場外，從晶片設計、製造、封測和應用等全產業鏈看，各類 IC企業戰略也出現了新變化，產業鏈偏好、創新融資結構、產融結合和公司治理的特色凸顯。

“此次國家積體電路產業投資基金以入股的方式注資，資金將主要用於中芯國際的資本支出、債務償還以及整體運營支出。中芯國際很難憑藉一己之力打通產業鏈，但是產業基金注資後，可能會與產業基金所投資的其他領域企業，實現合作。”中芯國際對《上海國資》表示，產業投資基金變身為中芯國際持股 47億股的第二大股東後，根據投資協定也將在中芯國際董事會提名一位董事，參與公司治理和市場化運作。

晶圓製造的難題

自斯諾登事件後，國產晶片製造去 IOE 化趨勢明顯，對硬體製造來說迎來了發展契機。

而從去年 10 月 14 日成立的第一期 1200 億國家積體電路產業投資基金的投資情況看，60%的投資則集中於積體電路產業的上游製造企業。

目前國內晶片製造環節的企業中，原材料供應商包括 Soitec、新傲；生產設備供應商包括應用材料公司、盛美半導體設備公司和理想能源設備公司等；而晶圓製造商則以中芯國際、台積電為主。

例如，此前國家積體電路產業投資基金投資的中威電子，也是一家積體電路設備製造企業，產品為蝕刻機。

而增加對晶片製造環節的投入，則是為了解決木桶效應的短板困境。

“從行業發展看，目前在 IC 整體產業鏈中，晶圓製造是相對較弱的環節，最短板會限制到整個產業鏈發展。”晨哨研究部TMT 行業高級分析師王誠對《上海國資》表示，一方面，由於屬於資本密集型企業，製造一個晶圓，即使是 1200億也是絕對不夠的，例如此前英特爾在以色列建造了一個百億美元級的 Fab 基地。

受現代制程技術的摩爾定律控制，伴隨晶片複雜程度和工藝水準的不斷提高，製造企業的投資成本將迅速增加，需要高昂的研發費用。

“從積體電路的納米技術看，擁有線寬技術為 130 納米的公司很多，但隨著制程逐漸升級，目前可實現 16、20 納米的公司只剩五家左右，其他的主流制程技術還停滯在 90-130 納米之間，進一步發展先進制程的資金需要幾百億美元，很多企業無法實現進階。”王誠表示。

而此次向中芯國際注資，也是大基金更加傾向於產業鏈的各個龍頭企業，發揮帶動作用。

“由於此次產業投資基金對回報率要求較高，約8-12%。選擇中芯國際作為投資對象之一，說明業績和盈利能力得到了市場認可。”中芯國際表示，至去年第四季度為止已實現了連續盈利 11 個季度，2014 年度毛利達到 24.5%，為過去九年之最。

目前在 PC 和移動端的積體電路板中，最頂尖的技術由三星公司 S6 手機中搭載的 14 納米 FinFET 結構晶片，由平面的 MOS 結構轉向三維結構的鰭式場效電晶體；而英特爾公司也已經實現14 納米量產。此外，台積電目前也擁有 16 納米級的技術；華虹宏力 HHGrace 技術達到 12 吋、8 吋的90 納米技術。

而中芯國際最先進的技術則是去年12 月底通過與高通合作的28 納米制程的Qualcomm 驍龍410 晶片；更早之前，38 納米NAND 快閃記憶體工藝準備就緒，中芯國際也是國內唯一一家可為客戶生產 NAND 產品的代工廠，2014 年第一季度55nmpFlash 也進入量產。

“去年 12 月深圳廠宣佈正式投產，成為華南地區第一條 8 吋生產線，去年年底達到每月 1 萬片的裝機產能，計畫在 2015 年底達到每月 2 萬片。此外北京合資專案計畫今年年底前安裝 1 萬片的 12 吋晶圓產能，上海廠現已達成每月可生產 6 千片28nm 的12 吋晶圓產能。”中芯國際介紹。

“SMIC 擁有的28 納米技術已然是世界為數不多的擁有這一制程的工廠。雖然與三星、英特爾相比有兩三年的發展差距，但如果想要繼續打通技術障礙，卻需要資金保障。”王誠表示。

2014 年中芯國際第四季度公佈的報表顯示，研發開支已達到 5310 萬美元。

目前國際市場通過成立聯盟的方式平攤高昂的研發費用。例如比利時成立研究機構 IMEC、IBM 則牽頭成立小型聯盟，用於全球性共同研發 18 吋晶圓技術，以解決資金困境。

然而另一方面，《瓦森納協定》等方式限制了向中國出口先進的晶片製造技術，製造技術難以從國外獲取，也是晶圓製造面臨的發展困境。

王誠建議，一方面，國內企業只能通過增強自我研發能力的技術積累方式；另一方面，通過人才引進和海外並購等，也是值得觀望的方法。

“例如世界上最先進設備公司荷蘭 ASML，想要收購它基本不可能。目前紫光為了打造世界最大的 Fabless 晶片設計公司，花高價在臺灣挖掘具有經驗的工程師。”王誠表示。

中芯國際亦表示，今後希望能推動產學研之間的互動，為產業培養更多人才。

而從海外並購趨勢看，從 2014 年下半年開始，積體電路的海外並購趨勢正逐漸從設計領域（例如紫光並購展訊、銳迪科等）向製造領域並購轉移。

例如，韓國東部高科是目前韓國 8 英寸晶圓代工廠，去年宣佈出售股權的公告，成為市場看好的“眾矢之的”。

從中芯國際 2014 年 Q4 財報可知， 8 吋晶圓的行銷額和 12 吋的不相上下，8 吋也是銷售額的主要來源。

“目前市場對 8 吋晶圓的需求非常旺盛，我們一直在積極關注擴充 8 吋產能的機會。”中芯國際對《上海國資》表示。

設計的產融結合

相對於晶片製造，國內在晶片設計走得更加快一些。核心專利方案 IP 提供商包括 ARM、芯原微、CEVA、MIPS、芯微等企業為主；Fabless 設計企業涵蓋高通、AMD、Nvidia、聯發科、坤銳、深迪、思立微、彌亞微等企業；整合製造 IDM則以英特爾、TI、ST、NXP、英飛淩、華虹、士蘭微等為主。

然而無晶圓製造廠的國內晶片設計企業，眼下卻受制於產能問題以及與製造環節的斷裂。

“目前國內面臨的尷尬，在於晶片設計企業對製造並不瞭解；而先進晶片製造企業的訂單卻多來源於國外，雙方無法配合。產業之間能否通過產業基金引入後，實現股權上的合作，配合雙方生產，也是今後應努力的方向。”王誠表示。

為了實現產業鏈自主一條龍服務，從中芯國際 2014 年 Q1 和 Q4 資料可知，去年 SMIC 大幅提高國產的訂單率，中國市場份額逐季度的增加，到去年第四季 度銷售額占總銷售額的 45.6%。

地緣優勢將成為延伸晶片設計企業產業鏈的長板。

工信部公佈資料顯示，2014 年積體電路產品的出口量上出現大幅下滑，王誠表示，這是由於目前很多國外企業將消費市場搬到中國市場，包括物聯網、可穿戴等，未來整個產業鏈的終點都將在國內。

據 iSuppli 2014 年第三季度發佈的資料顯示，2014-2020 年，預計中國國內積體電路市場年複合增長率達到 6.1%，而全球市場數值則為 3.6%。相對於國際企業來說，更有優勢，對市場的變化反應更迅捷，對需求的把握更切實。

“更加靠近消費市場，可及時瞭解需求和對產品的回饋，從提供單純的產品和簡單服務轉變為提供高端價值增值環節。同時，培育差異化產品。例如中芯國際在電源管理、CIS、指紋識別方面的產品，具有較大的市場份額和競爭力。”中芯國際表示，相比于先進邏輯工藝，更需要成熟工藝，在低功耗或者在高壓等方面有優異表現，從市場實際出發。

雖然國內市場的崛起，對產業鏈上的每一個環節來說都是機會。但相比晶片設計企業來說，晶圓製造企業的產業鏈拓展的熱情相對較弱。

“製造企業拓展到設計環節的做法較少，例如 SMIC 只提供較少的設計工板服務。對於製造企業來說，打通產業鏈不再是過去簡單的設備引入即可，而是長期的工藝技術積累。”王誠表示。

台積電開創了晶圓代工模式，在當時全世界半導體企業都是 IDM 商業模式的時代，是不可思議的事。台積電的出現也使得半導體企業細分為設計企業和製造企業（Fabless 和Fab）。

“目前市場依然處於分散的階段。不過 Fabless 和 Fab 呈現較為鬆散的結合形式，避免了此前一體化的問題，也預示了再度一體化的可能。”王誠表示。

對於晶片設計企業來說，佈局產業鏈上下游也是一種價值提升的創新。

以華為海思晶片設計為例，海思設計的麒麟晶片產品，直接對接華為手機終端使用；再如，小米入股聯芯科技。這樣的趨勢說明了越來越多終端消費企業也在收購參股 Fabless 晶片設計公司，把終端運用結合起來。

“不過海思能發展起來，是由於華為此前有較長一段時間只投入不產出。加上，國內企業中少有能像華為一樣有大量終端產品的存在，今後還需要綜合運用多樣化金融工具，借助收購和聯合的手段，包括借助國家積體電路基金的方式。”王誠表示。

融資結構創新

2014 年12 月 23 日，致力於晶片封測環節的長電科技，與芯電半導體公司、國家 IC 基金，採用三層結構的融資創新設計，長電科技僅用2.6 億撬動資金規模並獲得星科金朋 51%股權，加上可轉債金融工具，這對今後 IC 企業的海外並購有較大的借鑒意義。

上海芯電半導體公司是中芯國際的全資子公司。“就中芯國際來說，這類聯合出資組建控股公司進行並購的方式，也將是未來的主要方式之一。”中芯國際表示。

芯電半導體公司與長電科技、國家 IC 基金擬共同出資在境內設立公司 HoldCo A，而 HoldCo A 繼續與國家 IC 基金和可轉債，在境內投資設立 100%持股的 HoldCo B，以 B 公司為主體在新加坡設立境外 SPV 全資子公司BidCo，作為未來用於收購星科金朋股份的主體。（見圖 1）

圖 1：三層融資架構

“A 公司沒有具體業務，只是控股企業。A 公司沒有跨國B 公司直接控股境外 SPV 的原因，是為了讓可轉債加入二層結構中。這種創新的範式，為 IC 基金的第一筆海外投資降低了風險。由於 IC 基金對回報的要求較高，降低融資成本顯得十分必要。”王誠表示。

因此，據悉長電科技已與中國銀行安排 1.5-2 億美元的過橋貸款，相當於星科金朋市值的五分之一。此外，長電科技也從新加坡發展銀行拿到一定額度的銀行貸款用於收購星科金朋。

王誠建議，可利用引入 PE 投資機構來獲得境外低成本資金，例如複星收購葡萄牙保險公司，利用保險低成本的資金支援複星其他產業，國家 IC 基金也可以借鑒。

不只是國家 IC 基金，此前北京已提出 300 億基金，上海去年成立了 100 億人民幣規模的武嶽峰積體電路資訊產業基金，有消息稱今年將會再籌 500 億人民幣基金，武漢、合肥也相繼出現。眼下，紫光、科投等國有資本參與 IC 行業並購的熱情逐漸上升，但由於國內外市場對 IC 企業估值不同，國企海外並購發生的 IC 中概股私有化將難免涉及到“國資流失”的窘境。